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民营大炼化正经历第二个转折之年。半年报预告密集发布，荣盛石化上半年利润同比暴增超730%，恒力石化同比增136%，2000万吨炼能盈利中枢重回百亿。但股价上涨几乎全部来自EPS，PE仍在8-12倍，仅为2021年高点的一半。市场归因于油价推高库存收益，却忽视了全球炼化格局的深层质变。
看好民营大炼化作为稀缺资产，在熬过行业“阵痛期”、证明跨周期核心竞争力后，迎来估值回归。关注荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、恒逸石化。
1）从20倍PE跌到8倍：利润重回百亿，估值却没有跟上
民营大炼化的业绩与估值经历了“景气上行—下滑—再上行”三个阶段。
2019-2021年，布伦特油价从43美元上行至71美元，荣盛石化归母净利润从16亿飙至128亿，恒力石化从33亿涨至155亿。市场形成“2000万吨炼能对应百亿利润中枢”的共识，给出20倍以上PE。
2022年急转直下，油价剧烈波动叠加需求疲弱，四家民营炼化龙头Q4合计亏损93亿元。2023-2025年荣盛业绩徘徊在8-12亿低位，估值从20倍持续回落至8-10倍历史底部。
2026年利润率先反转。荣盛上半年预告50-52亿同比增超730%。恒力上半年预告72亿同比增136%。东方盛虹、恒逸石化净利同比增幅均在数倍以上。
但估值端并未同步修复，以恒力为例，全年预计利润124亿（Wind一致预期），8月4日市值仅1185亿、PE仅9.5倍，利润回到了百亿中枢，估值却没有跟上。
2）高油价下实现的利润中枢回归，跨周期的核心竞争力逐步显现
全球炼化行业的格局已然悄悄重构，量变到质变，润物细无声，是民营大炼化在更高的成本压力下重回百亿利润中枢的核心原因。
从国内10亿吨炼能指标红线对产能端的刚性约束，以及地炼整合出清和反内卷，到海外炼厂、烯烃装置的不断关停，国内民营大炼化凭借大规模、一体化，以及多套加氢装置建立起高渣油转化率、高化工品产出率（特别是高芳烃产出率）等优势彻底显现，持续占领国内外退出炼能的市场份额。
此外，中东冲突叠加俄乌冲突升级，预计中东+俄罗斯受损炼能合计约780万桶/天，约占全球炼能的7.4%。
再加上欧洲、日本、韩国等地区的装置受成本压力下持续收缩退出，叠加2026年以来原油、石脑油等关键原料供给受地缘冲突扰动，有望进一步倒逼老旧落后产能加速退出。
这都将将进一步抬升抬升国内民营大炼化出口套利空间，国内民营大炼化凭借质量、成本、规模优势，有望持续抢占全球成品油、芳烃、烯烃市场份额。
3）600-1200亿投资，4-6年建设期：产业壁垒几乎无法复制
从资产角度来看，民营大炼化属于典型的重资产、长周期、高门槛赛道。
一套2000万吨级炼化一体化项目总投资600-1200亿元（含下游配套），浙石化4000万吨超级基地、裕龙岛项目总投资均突破千亿级别。项目需匹配万吨级深水码头、千万立方级保税仓储、原油进口配额，完整周期长达4-6年。
工艺端，恒力炼化、浙石化采用全加氢工艺路线，重油转化率90%-100%，远高于传统地炼，可最大化产出芳烃、烯烃等高附加值化工品，与传统500万吨级拼凑炼厂拉开代际差距。
供应链层面，荣盛石化与沙特阿美深度合作锁定长期低价原油，恒逸石化布局文莱海外基地对冲中东局势。日本炼厂4月开工率骤降至67.8%，远低于冲突前超80%水平，暴露出海外依赖外购石脑油的结构性脆弱，反衬出国内民营大炼化作为全球炼化体系中“安全资产”的稀缺价值。
4)全产业链价差都在走阔
全球炼化行业在供给端持续收缩，行业供需格局改善明显。从上游炼油裂解价差，到中端PX、烯烃加工费，再到下游PTA、涤纶长丝盈利回暖，全链条盈利能力有望持续提升。
5）相关公司
民营大炼化不仅迎来了利润上的反转，也或将迎来估值上的回归。关注荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、恒逸石化。
研报来源：浙商证券，杨占魁，S1230526030001，民营大炼化作为稀缺资产，或将迎来“估值回归”时刻。2026年08月10日
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